张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员 报告摘要 2026年9月，社融存量同比增长7.1%（前值7.2%），M2同比增长7.2%（前值7.5%），新口径M1同比增长3.2%（前值4.1%）。 核心观点 1、我们前期7月和8月金融数据点评均提示市场预期可能开始波动。彼时我们观测到利润的领先指标开始顶部震荡，估值的研判指标则持续走弱。9月数据来看，估值的研判指标仍相对偏弱，但利润的领先指标（企业居民存款剪刀差）则重新向上抬升。不过，结合后续分析来看，该利润领先指标的抬升未必能延续。 2、9月金融数据有三个特点，一是与实体经济生产经营行为相关的单位存款（非金融企业存款为主）其同比抬升规模，是剔除过年扰动后，自2025年8月以来的最高值；二是与金融交易更为相关的非银机构存款同比连续五月转负，上一次持续五个月及以上的同比收缩出现在2022年5—10月。三是9月政府债发行明显提速，其同比抬升规模同样是剔除过年扰动后，自2025年8月以来的最高值。 3、单位存款同比抬升过程中，其结构则呈现“定期化”的特点。9月单位存款同比多增约5700亿元，其中，活期存款同比少增约3000亿元，定期存款同比多增约8700亿元。若企业部门支出意愿较强，资金可能更多以活期存款形式留存，以满足后续支付需求。如果是定期存款的大幅抬升，这可能意味着企业的支出意愿并不算强。事实上，9月居民部门也呈现定期强于活期的态势。 4、9月金融数据为何呈现上述特点？我们推断，9月金融数据可能体现为“财政发债吸收非银资金、财政支出补充实体存款、资金被动沉淀定期化”的传导链条。在政府债加速发行、但银行体系购买政府债力度相对有限的情况下，非银部门承接政府债导致非银存款转化为财政存款，再随财政支出转化为企业和居民存款。但由于实体部门的生产、投资和消费支出意愿不强，且金融资产夏普比率回落也压制了实体部门的金融投资意愿，因此流向企业和居民的资金未能进一步活化或回流非银体系，而是在缺乏支出和投资意愿时的被动沉淀为定期存款。 5、展望四季度，政府债供给仍将增加，财政支出落地与银行购债力度是后续观察的两个重点。对于利润预期而言，重点在于发债资金能否在年内转化为实际财政支出，并进一步带动企业和居民支出意愿改善。对估值预期而言，则需关注银行体系购债规模能否持续扩大。若四季度银行体系承接政府债的力度仍然偏弱，政府债集中发行或将继续消耗非银机构存款。 风险提示： 货币政策超预期。 报告目录 前言 我们前期7月金融数据点评和8月金融数据点评，“务实”更重要》提示市场预期可能开始波动。彼时我们两个重要论据分别通过利润和估值这两个视角来观察。 从利润的领先指标来看 ，7月8月我们关注的企业居民存款剪刀差连续两个月震荡偏弱； 从估值的评估指标来看 ， 7月8月我们关注的新增居民存款/新增M2连续两个月走弱，非银机构存款（特指——其他存款性公司：对其他金融性公司负债，下同）连续四个月同比转负。 9月，我们进一步观察企业，居民，非银机构之间的货币变化。 报告正文 一、9月金融数据的三个关注 首先，9月企业部门的存款增长规模较为超预期。企业部门的存款通常与实体经济的生产经营行为较为相关。9月单位存款（是指企业、事业、机关、部队和社会团体等单位）净增长规模1.5万亿，明显高于2025年和2024年同期的9434亿元和9870亿元。其同比抬升规模，是剔除过年扰动后，自2025年8月以来的最高值。进一步拆分来看，单位存款的增长主要体现为定期存款，而非活期存款。我们观测发现，9月单位存款同比多增约5700亿元，其中，活期存款同比少增约3000亿元，定期存款同比多增约8700亿元。事实上，9月居民部门也呈现定期强于活期的态势。 其次，9月非银机构存款延续收缩。非银机构的存款通常与金融交易更为相关。结合其他存款性公司资产负债表来看，9月非银机构存款同比已经连续五个月负增长。上一次持续五个月及以上的同比收缩出现在2022年5—10月。进一步观察发现，9月非银机构从实体部门的融资规模持续回落，结合前期报告，“务实”更重要》，这可能与9月以来股票夏普比率的持续回落相关。 第三，9月政府债发行明显提速，但银行体系的配合度仍需观察。9月政府债净增长规模同比多增约3400亿，这一规模与单位存款类似，同样是剔除过年扰动后，自2025年8月以来的最高值。但9月的问题在于，政府债大量发行期间，银行体系（央行和商业银行）购买政府债的比例则相对偏低。9月银行体系购买的政府债占政府债发行规模，是2017年以来，仅次于2020年的次低值。 二、上述三个关注指标的推断 9月金融数据为何呈现上述三个特点？我们推断，其背后可能是政府债加速发行、财政资金投放与实体部门资金配置共同作用的结果。 首先，政府债发行提速，而银行体系承接力度相对有限，可能是非